投资银行业与经纪业-两融业务风险和空间的深度解析:"融"尚可控 "融"仍可增
摘要:
融资融券规模提升对券商业务模式和估值有显著影响。(1)2014年7月以来,两融规模飙涨至2万亿元。两融工具使用有利于投资者兑现利好预期,但也大幅增加了市场波动,这引起了监管层对杠杆工具的关注。(2)对券商而言,本轮牛市券商的业务模式已经发生了较大变化,受"一人多户"放开影响,传统高弹性的经纪佣金收入占比降低,而以两融规模驱动的利息收入和信用交易佣金收入占比提升。
基于业务需求和资金供给两个角度,测算了阶段两融业务规模上限3.1万亿。(1)资金需求角度:基于中国台湾可比阶段两融规模顶点,中国台湾1990年代两融占总市值比最高接近8%(其中融资规模最高突破5%),按照现有A 股市值水平,估计资金需求上限约3.65万亿元;(2)资金供给角度:券商两融规模扩充受净资本/负债和流动性约束(LCR/NSFR)条件限制。其中券商负债/LCR/NSFR 限制构成了两融规模阶段性的强约束,规模在3.1万亿。我们认为相关测算方法属于偏保守的静态测算,若券商净资本补充规划和约束条件放宽,行业两融上限有望进一步提升。
基本面坚挺、估值具有安全边际,风险评价下降将带来估值提升行情。(1)目前两融业务的维持担保比例约在250%左右,相对年初有所提升,两融业务系统性"爆仓"概率较低,行业业绩的高速增长确定性高。(2)目前券商市值对应2015动态PE 不到20倍,龙头券商均在15倍附近。估值无论从横向还是纵向对比来看均具有吸引力,未来经济企稳将带来DDM 模型中风险评价的下降,从而基本面增长确定、估值较低的券商板块届时将迎来估值的显著提升,板块将具有极强的投资价值。
维持行业"增持"评级